 从金融市场角度看，股市异动对商品期货、外汇市场、货币市场、债券市场都存在较为明显的溢出效应。其中，（1）原油、煤炭、螺纹钢等工业品价格与股指走势最为一致，原油价格表现尤为明显，股市暴跌导致多数大宗商品价格下跌。（2）股市异动开始后，2015年7、8月份，外汇市场成交量持续攀升且远期市场成交量增幅更大，同期外汇储备分别流失425亿与939亿美元，分别环比多流出252亿与514亿美元。（3）6月末异动初期，7天回购利率上升幅度在50-100BP附近，7-8月后，交易所货币利率低于暴跌前，交易所利率回到正常水平表明异动的影响基本结束。（4）股市异动对短端债券利率影响不大，但对长端影响较大，且主要导致长端利率下移。第二轮异动中，10年期国债利率中枢由7-8月的3.5%下降到12月的2.8%。（5）海外股市与中国基本同步，但暴跌过后，全球其他市场恢复到暴跌前水平，与我国股指中枢下移的状况并不相同，显示中国股市异动对全球的影响更类似情绪冲击，而不是诱发全球金融市场和经济的风险源。 从金融机构角度看，股市、汇市、商品市场共振并未引发全局性的金融风险。其中，（1）去年3-4季度，全部上市证券公司盈利同比增速分别为下滑2.4%和增长28.2%，远低于去年1-2季度152%和581%的增速水平。此后，证券行业整体资产负债率下降，证券公司自身具有调节杠杆以规避风险的意识。（2）股市异动期间，众多分级基金多次下折，引发基金流动性风险。但异动后，基金产品总数增加，规模继续增长，只是股票型占比减少，配置策略发生变化。（3）各家商业银行的季度盈利数据上并未显现出去年三四季度明显偏低的状况，其利润波动与股市牛熊关系并不密切。（4）此次异动中，保险公司受灾程度较小。2015年5月保险公司投资股票和基金的比例达到最高的16.1%，6月开始明显减仓，到8月降低至13.1%，减仓较快使得保险避免了大幅损失的发生。上市保险公司的偿付能力充足率持续提高而非下滑，显示其偿付能力充足。 此次股市异动与触发系统性金融风险尚有一定距离。据测算，本次股市异动对于银行、保险、证券公司、基金公司、信托公司的损失额分别为5000亿、900亿、320亿、0亿、0亿，均远小于2015年净利润。此外，我们的估计是按照2500点止损，如果持有到现在，则损失还将进一步减少。按照股指下跌50%估算，金融体系总资产规模仅缩水5%，而股市异动对金融机构自有资金而言损失比例仅为10-15%，金融机构的正常经营活动不会因此瘫痪。因此，总体来看，去年的股市异动基本不可能引爆系统性金融风险。但救市一定程度上降低了系统性金融风险爆发的概率，将自由落体式的下跌减缓为了多阶梯式的下行，减少了瞬间冲击，发挥了积极作用。 从宏观经济角度看，股市异动的影响不尽相同。（1）股市疯涨对实体经济投资有挤出效应，但股市异动对投资有抑制效应。股市上涨时期，投资增速不增反降，而6月股市异动后，二、三季度，固定资产投资下滑显著。股市异动对创业投资存在一定负面影响，但不足以逆转创业投资高峰浪潮。尽管异动期间投资规模及次数均有下滑，但较往年相比仍处于高位。（2）股市涨跌对地产影响不同。多数时期股市与地产投资趋势一致，2012年以后房市与股市基本脱钩。本轮异动中，房地产销售仅短期下滑，之后明显反弹，而房地产价格更一路上行。此轮表现的更多是资金由股市撤出、投资楼市的效应。（3）定向增发导致股市融资规模在异动后不降反升，并购重组、经济企稳回升的可能以及投资者对股市长期信心的恢复是重要原因。（4）股市异动对消费的影响很小。股市上涨的前期和中期，股市对消费有抑制作用。5-6月时，股市接近高位，消费有所恢复，财富效应开始显现，但股市下跌开启，7-8月异动中负向财富效应并未显现。（5）股市异动之后，金融业对GDP的同比拉动持续下滑，到2015年12月降至0.9%，基本回到正常水平。（6）股市异动发生后，央行采取了降息降准，以及承诺为证金公司提供无限流动性的措施。这与宏观经济基本面并未有太大背离，但客观上为救市创造了合适的政策环境，特别是为救市机构提供无限流动性的承诺，短期内起到了提振市场信心的作用。同时，央行“放水”，导致了“资产荒”和“委外”的产生，股市定增市场开始爆发。（7）股市异动对全球经济有一定的溢出效应。据国际货币基金组织测算，中国因素引发的国际金融动荡，令全球经济将在短期内下滑0.29个百分点。 中国股市异动还造成了一系列其他影响。一是政府声誉的损失。此次股市异动反映出政府在管理金融市场方面的短板。股市异动来临时的举止失措，打击了市场对中国政府管理金融体系能力的信心。二是酿成市场信心危机。股市异动的出现动摇了国内外市场的信心，既包括对政府能力的信心，也包括对中国经济的信心，尤其是对虚拟经济、金融市场稳定性的信心。三是高昂的股市制度重建成本。股市异动导致我国资本市场改革延缓，注册制改革延缓，证券法修订也被延后；需要股市制度重建，解除紧急状态，恢复市场常态，并针对股市异动暴露的问题，完善相关制度；强化对金融工具的再认识，需要加强监管，防止金融创新成为市场波动的根源。四是投资者教育亟待完善。对机构投资者，必须加强法制教育和合规教育；对个人投资者，需要加强对证券市场知识、法规、历史的教育和风险意识的培养。 股市异动的启示与建议 此次股市异动为政府预防类似的股市暴涨暴跌提供了很多启示：一要关注货币政策的溢出影响，货币政策操作必须配合宏观审慎管理，以达到稳增长和防风险的双重效果；二要关注股票指数的异常上涨，本次股市异常波动集中表现为“疯牛”和“快熊”，而暴涨之后必有暴跌是历史规律，因而股市的极速下跌其实可以预见；三要厘清政府与市场的边界，政府忽视市场规律下的干预往往不能起到预期的效果，只有市场化的市场才能发挥最大的效用；四要理顺监管与创新的关系，金融创新层出不穷，是进攻方，而作为防守方的金融监管，也要制定尽可能完善的监管方案，将风险降到最低。 痛定思痛。我们认为须从九个方面来推动资本市场长远健康发展。 |
